段永平在嘉信的路径——股票被 call 走 → 现金买 T-bill 吃息 → T-bill 充当保证金 → 卖 put 收权利金 → 到期滚动。这套动作在 Schwab 和 IBKR 规则上都跑得通。真正分胜负的不是抵押率，而是接货那一刻你按什么利率借钱：IBKR 约 5.12%，Schwab 约 11.3%。
三句话可以概括：机制两家都有；成本 IBKR 碾压；风险 IBKR 更硬。
IBKR 对 6 个月内到期的美国国债只收 1% 保证金（<1 年 2%，1–3 年 3%），即约 99% 抵押价值。Schwab 对国债按"善意"给 90%+ 贷款价值。覆盖卖 naked put 约 20% 的要求绰绰有余——机制完全成立。
Put 被行权而账上无现金时，系统不会自动卖 T-bill，而是生成保证金借款。Schwab 约 11.3%、IBKR Pro 约 5.12%，都高于 T-bill 的 3.81–4.12%——这就是负 carry。Schwab 借一周就能吃掉大半权利金。
Schwab 官方明确货币市场基金不作为保证金抵押品，所以必须买直接持有的 T-bill 而非 SWVXX。同理 IBKR 上 SGOV 的初始保证金高达约 27.5%，当抵押底仓远不如直接持 T-bill（1%）。
整套策略的经济学压缩成一把梯子：你站在下半截吃息，接货时被抬到上半截付息。中间那段落差，就是负 carry。点任意一格看细节。
按原图的五步走，每一步标注两家券商的差别。点开看该步的机制细节与踩坑点。
同样是"看起来像现金"的东西，在保证金系统里待遇天差地别。横条 = 每 100 美元资产能顶多少保证金。
标签表示该项谁占优。可以只看有实质差异的行。
| 维度 | Interactive Brokers (Pro) | Charles Schwab |
|---|
权利金收入在"买 T-bill"和"持现金"两个方案里完全相同，是噪音——所以主数字只算资金端差额：多吃的利息，减去负 carry 与佣金。左边调参数，右边同时算两家。把「接货后借款天数」拖到 0，就能看到纪律值多少钱。
标的下跌时，put 亏损侵蚀净值、保证金要求同时抬升——双向挤压。拖动看两家什么时候见底。
这是整套策略唯一真正需要你做判断的节点。IBKR 官方文档写得很清楚：保证金要求被计算，不等于账户在借款；只有在没有足额已交收资金支持买入时，才会真的生成保证金贷款。
被指派概率上升。此刻账户里是 T-bill，不是现金。系统不会替你做任何事，等你被动接货。
T+1 结算，提前 1–2 个交易日操作即可在交收日备好现金。零负 carry，代价只是损失剩余期限的利息与极小的买卖价差。
T-bill 继续吃息，但同时按 IBKR 约 5.12% / Schwab 约 11.3% 付息。在 Schwab 是每天净损约 7 个百分点年化——权利金撑不了几天。
名义值超过净值时，接货需要的现金超过 T-bill 总额，缺口只能靠真杠杆补。此时若标的继续下跌，净值缩水 + 保证金抬升 + 借款计息三重挤压，最容易触发强平。
T-bill 的稳定性不对冲任何股票敞口。它只解决"闲钱吃息"，不解决"卖 put 的方向性风险"。
卖 put 的本质是在标的大跌时高价接货。MU / TSLA / PLTR 这类高波动标的，一次 30% 的下杀就能抹掉两年权利金。T-bill 那 4% 在这个量级面前是零头。
组合里所有短 put 同时价内时，亏损不是分散的而是叠加的。加上都是同一风格的成长股，实际相关性远高于直觉。
IBKR 强平算法不保护你的 T-bill。最坏情况是在标的底部同时被平掉股票和债券，把浮亏锁成实亏。
20% 保证金意味着理论上能卖 5 倍名义值的 put，但真接货时需要 100% 现金。保证金占用低 ≠ 风险低，只是风险还没兑现。
Schwab 的保证金利息按 360 天基准每日复利。约 11.3% 借三个月，成本接近 2.9%——一个季度的权利金往往就这个量级。
Haircut、house requirement、借款利率券商可随时调整，通常在波动放大时收紧——也就是你最需要保证金的时候。
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