用 T-bill 顶保证金去卖 Put
机制成立，成败在两格利率的落差
段永平在嘉信的路径——股票被 call 走 → 现金买 T-bill 吃息 → T-bill 充当保证金 → 卖 put 收权利金 → 到期滚动。这套动作在 Schwab 和 IBKR 规则上都跑得通。真正分胜负的不是抵押率，而是接货那一刻你按什么利率借钱：IBKR 约 5.12%，Schwab 约 11.3%。
结论先行
三句话可以概括：机制两家都有；成本 IBKR 碾压；风险 IBKR 更硬。
IBKR 对 6 个月内到期的美国国债只收 1% 保证金（<1 年 2%，1–3 年 3%），即约 99% 抵押价值。Schwab 对国债按"善意"给 90%+ 贷款价值。覆盖卖 naked put 约 20% 的要求绰绰有余——机制完全成立。
Put 被行权而账上无现金时，系统不会自动卖 T-bill，而是生成保证金借款。Schwab 约 11.3%、IBKR Pro 约 5.12%，都高于 T-bill 的 3.81–4.12%——这就是负 carry。Schwab 借一周就能吃掉大半权利金。
Schwab 官方明确货币市场基金不作为保证金抵押品，所以必须买直接持有的 T-bill 而非 SWVXX。同理 IBKR 上 SGOV 的初始保证金高达约 27.5%，当抵押底仓远不如直接持 T-bill（1%）。
利率阶梯
整套策略的经济学压缩成一把梯子：你站在下半截吃息，接货时被抬到上半截付息。中间那段落差，就是负 carry。点任意一格看细节。
五步机制拆解
按原图的五步走，每一步标注两家券商的差别。点开看该步的机制细节与踩坑点。
什么能当抵押品
同样是"看起来像现金"的东西，在保证金系统里待遇天差地别。横条 = 每 100 美元资产能顶多少保证金。
逐项对比
标签表示该项谁占优。可以只看有实质差异的行。
| 维度 | Interactive Brokers (Pro) | Charles Schwab |
|---|
收益与成本计算器
权利金收入在"买 T-bill"和"持现金"两个方案里完全相同，是噪音——所以主数字只算资金端差额：多吃的利息，减去负 carry 与佣金。左边调参数，右边同时算两家。把「接货后借款天数」拖到 0，就能看到纪律值多少钱。
资金端拆解（年化，剔除权利金）
保证金占用检查
两个反直觉的读数
保证金压力测试
标的下跌时，put 亏损侵蚀净值、保证金要求同时抬升——双向挤压。拖动看两家什么时候见底。
- 账户净值
- 保证金要求
- —
- 剩余流动性
- —
- 账户净值
- 保证金要求
- —
- 剩余流动性
- —
接货那一刻的决策
这是整套策略唯一真正需要你做判断的节点。IBKR 官方文档写得很清楚：保证金要求被计算，不等于账户在借款；只有在没有足额已交收资金支持买入时，才会真的生成保证金贷款。
Put 进入价内、临近到期
被指派概率上升。此刻账户里是 T-bill，不是现金。系统不会替你做任何事，等你被动接货。
主动卖出等额 T-bill
T+1 结算，提前 1–2 个交易日操作即可在交收日备好现金。零负 carry，代价只是损失剩余期限的利息与极小的买卖价差。
任由系统生成保证金借款
T-bill 继续吃息，但同时按 IBKR 约 5.12% / Schwab 约 11.3% 付息。在 Schwab 是每天净损约 7 个百分点年化——权利金撑不了几天。
大面积同时被行权
名义值超过净值时，接货需要的现金超过 T-bill 总额，缺口只能靠真杠杆补。此时若标的继续下跌，净值缩水 + 保证金抬升 + 借款计息三重挤压，最容易触发强平。
风险清单
T-bill 的稳定性不对冲任何股票敞口。它只解决"闲钱吃息"，不解决"卖 put 的方向性风险"。
方向性风险才是主体
卖 put 的本质是在标的大跌时高价接货。MU / TSLA / PLTR 这类高波动标的，一次 30% 的下杀就能抹掉两年权利金。T-bill 那 4% 在这个量级面前是零头。
相关性风险
组合里所有短 put 同时价内时，亏损不是分散的而是叠加的。加上都是同一风格的成长股，实际相关性远高于直觉。
自动强平会卖掉底仓
IBKR 强平算法不保护你的 T-bill。最坏情况是在标的底部同时被平掉股票和债券，把浮亏锁成实亏。
杠杆幻觉
20% 保证金意味着理论上能卖 5 倍名义值的 put，但真接货时需要 100% 现金。保证金占用低 ≠ 风险低，只是风险还没兑现。
负 carry 的复利
Schwab 的保证金利息按 360 天基准每日复利。约 11.3% 借三个月，成本接近 2.9%——一个季度的权利金往往就这个量级。
规则会变
Haircut、house requirement、借款利率券商可随时调整，通常在波动放大时收紧——也就是你最需要保证金的时候。
IBKR 实操清单
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数据说明与保留
- 这是信息性分析，不是投资建议。本页只回答"机制是否成立、成本几何"，不对是否应该执行这套策略作任何推荐。
- 利率为 2026 年 7 月数据，会变。下次 FOMC 为 7 月 28–29 日。佣金、haircut、house requirement 券商可随时调整，实盘前以券商实时页面为准。
- Schwab 基准借款利率存在官网页面间冲突：margin-rates 页面载明基准 10.00%（末次调整 2025-12-12），另一页仍显示 11.25%，其教学文举例最高档实际利率 11.825%。本页统一按有效约 11.3% 计算并已标注。
- Schwab naked put 的 25% 系数来自较早年份公开说明，可能已调整。实盘请以账户内 Buying Power Detail / Margin Requirement Lookup Tool 的实时计算为准。
- IBKR 现金利息 3.13% 有门槛：仅对超过 $10,000 的部分计息，且需净清算值 ≥ $100,000 才拿满额，否则按 NAV 比例折算（如 $50k NAV 只拿一半）。IBKR Lite 利率更低。
- 计算器为简化模型。保证金按平值近似取名义 20%，未计入 delta 变化、隐含波动率、提前指派、股息、汇率与实际买卖价差。压力测试为示意性线性近似，非组合保证金的真实压力情景计算。
- 段永平的操作细节来自其网络公开言论转述，本页仅就机制可行性与成本作客观分析，未核实其个人账户实况。
- 税务处理请咨询专业人士。非美税务居民的组合利息豁免、中美税收协定股息预扣（10%）等适用条件因人而异。